王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒ大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思u)点与我(wǒ)大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。