核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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