来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策(c开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场è)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降<开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场/strong>

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。