文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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