王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较(ji2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ào)高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(m2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案en)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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