文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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