来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券(quàn康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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