“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所(suǒ)h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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