主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上游利辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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