摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前(qi中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思án)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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