来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

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　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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