文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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