核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至2中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗3Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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