主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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