文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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