“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐随性是什么意思，女人随性是什么意思渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng随性是什么意思，女人随性是什么意思)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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