《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法>

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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