文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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