平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强(q狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现iáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现