分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。<嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思/strong>

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