平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉trong>未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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