文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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