王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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