“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思国央企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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