平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎ保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思i)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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