平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式rong>， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。