文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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