文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年娜能组成什么词，娜字能组什么词语预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，娜能组成什么词，娜字能组什么词语今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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