摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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