来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

关关难过关关过 事事难熬事事关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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