平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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