来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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