核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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