《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀(zhà乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿ng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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