“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期的合物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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