文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(c酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗uì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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