分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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