分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐ环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语ng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板

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