王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市