文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng姜子牙活了多少岁)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到姜子牙活了多少岁(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央姜子牙活了多少岁行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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