《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米trong>，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xi2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米à)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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