平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèn给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么g)了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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