《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1水娃是几娃？ 水娃是什么颜色.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我水娃是几娃？ 水娃是什么颜色们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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