核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新(xcampus是什么意思 campus是国誉吗īn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续(xcampus是什么意思 campus是国誉吗ù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购campus是什么意思 campus是国誉吗房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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