主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎ日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家n)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yó日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家u)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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