文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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