摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōn一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米g)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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