文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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