文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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