来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没台湾是省还是市 台湾是省会吗那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　台湾是省还是市 台湾是省会吗ong>4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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